基金公司將與基民“同甘共苦”，業績“標尺”成博弈關鍵｜公募基金費率改革①

久為詬病的同甘共苦“基金公司賺錢基民虧錢”狀態終于有望改變。

2025年5月16日，基金將基績標基金26家基金管理人上報首批與基民“共榮共損”的公司關鍵公募改革創新浮動費率產品。這是民業一個值得載入基金業史冊的日子。此時距《推動公募基金高質量發展行動方案》（下稱《行動方案》）正式落地僅僅10天時間。尺成

2025年5月7日，博弈傳聞一個多月的費率《行動方案》從運營模式、考核機制、同甘共苦公募基金權益投資規模、基金將基績標基金行業生態建設、公司關鍵公募改革合規風控管理和監管執法等六個維度出發，民業制定了25條相關政策以推動公募基金行業加快實現高質量發展。尺成《行動方案》還強調，博弈力爭用三年左右時間形成行業高質量發展的費率“拐點”。

最被熱議的同甘共苦是，《行動方案》針對備受基民關注的浮動費率機制和基金經理薪酬考核機制進行了改革和突破。《行動方案》明確公募基金公司建立與基金業績表現掛鉤的浮動管理費率機制。通俗而言，公募基金費率與比較基準掛鉤，而不再“旱澇保收”。與此相對應，《行動方案》要求基金公司全面建立以基金投資收益為核心的考核體系，而不再以規模論英雄。

這被稱為公募基金業27年來最具突破性的改革。公募基金業從此告別“旱澇保收”舒適圈，而將步入與基民“同甘共苦”的修羅場？優秀的基金經理“公奔私”現象是否會加劇？

南方周末新金融研究中心研究員就上述相關問題深度研究海內外金融監管機構、投資協會的年度報告和海外專家與投資機構從業人員論文，并調研多家公募基金管理公司、權威研究機構、保險資管機構和實戰派的基金博主。調研發現，公募基金浮動費率機制的關鍵在于業績基準如何更合理，它是基金公司和基金持有人之間博弈的關鍵。而號稱與基金持有人“站在一起”的投顧機構應專注于讓后者認為值得付錢購買投顧服務。

歷經17年，進程滯慢

千呼萬喚的公募基金浮動費率并非新生事物。Wind顯示，內地最早的主動權益類浮動費率公募基金為南方盛元紅利。它問世已超過17年。

南方周末新金融研究中心調研發現，在《行動方案》落地前，中國內地浮動管理費率基金已經歷三個時段的變遷（詳見下圖）。Wind數據顯示，截至2025年5月12日，中國內地公募基金市場共有84只浮動費率機制主動權益類基金（股票型基金和剔除偏債基金的混合基金——編注）。雖然其中72只基金的浮動費率機制與業績掛鉤，但是僅有28只浮動費率基金與業績比較基準掛鉤。

從業績角度觀察，在2023年監管機構要求基金管理公司“降費讓利”后，第三階段成立的浮動費率機制基金無論盈利能力還是風控能力均顯著高于第一和第二階段的基金。從數值上觀察，截至2025年5月12日，第三階段的基金成立以來年化收益率為20%，遠高于第一階段的13%和第二階段的-3%。與此同時，其最大回撤僅為17%，遠低于第一階段的50%和第二階段的46%。

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但歷經17年，在4600多只主動管理型權益類基金產品中，為何僅有84只實行浮動費率？它們各有什么特點？

百年保險資產管理有限公司董事長楊峻一直對資產管理頗有研究，并撰寫過不少廣受業界關注的專文。他對南方周末新金融研究中心研究員分析認為，這可能與不合理的浮動管理費計提機制有關系。第一階段的浮動管理費基金費率高低和計提方式五花八門。投資者和基金公司風險收益不對稱問題凸顯。2015年6月，上證指數升至5178的歷史高點。這些浮動管理費率基金提取了高額業績報酬。但股市登頂回落后，投資者卻獨自承受巨大損失，基金公司毫發無損。

第二階段的浮動費率制公募基金采用絕對收益計提方式，即客戶贖回時，如果其投資收益超越絕對收益率數值，基金公司對超出部分計提20%左右業績報酬。這種計費方式更多是看天吃飯。股市下跌時，即使基金獲得相對收益，也提取業績報酬；股市向好時，即使基金跑輸指數，還是提取業績報酬。

第三階段的浮動費率制公募基金則采取“絕對收益+相對收益”方式，即只有當基金產品收益超越絕對收益率目標并且超越基準指數時，才能對超過部分計提業績報酬。這種方式對基金公司“獎優罰劣”，同時兼顧了投資者體驗。這是監管機構要求“降費”之后倡導的新浮動費率機制。

南方周末新金融研究中心研究員多方調研發現，盡管這是一個“受人之托，代人理財”的行業，但公募基金行業從股東到高管都有崇尚規模和固定費率的思維慣性。唯規模論和“旱澇保收”分別成為該行業的主要KPI和常態。刀刃向內革自己的命，無外力強推，很難到位。即便有吃螃蟹者，機制設計亦難有與基民“共進退，共風險”的導向價值。

遠非一目了然

與前三階段的基金浮動管理費率機制相比，《行動方案》中的浮動費率機制有哪些突破？

國泰基金有關人士向南方周末新金融研究中心研究員表示，與此前浮動費率產品相比，《行動方案》中的收費模式更加強化業績比較基準的約束作用。產品業績的考核始終與業績比較基準掛鉤。具體而言，基民持有期間，產品實際業績表現明顯低于同期業績比較基準者，適用低檔費率；顯著超越同期業績比較基準者，適用升檔費率。改革后的費率體系強化了業績比較基準的“錨定作用”，將管理人與投資者利益深度綁定。

通過對海外投資機構年度報告和監管機構年度報告比對研究，南方周末新金融研究中心研究員發現，截至第三階段，國內公募基金行業浮動管理費機制已與國際接軌（詳見下圖）。但不同的是，這是唯一由監管機構明確要求頭部基金公司大量發行與業績表現掛鉤的浮動管理費基金的市場。《行動方案》更明確指出，在未來一年內，引導管理規模居前的行業頭部機構發行此類基金數量不低于其主動管理權益類基金發行數量的60%；試行一年后，及時開展評估，并予以優化完善，逐步全面推開。

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南方周末新金融研究中心梳理統計發現，在84個浮動費率機制基金中，僅有中歐基金、南方基金、國泰基金和景順長城基金在內的頭部公募基金公司尚在存續期的28只管理浮動費率機制與業績比較基準掛鉤，其產品設計理念與《行動方案》相近，但計提方式各異，且規則比較復雜。這對基民而言遠非“一目了然”那么簡單。

目前正在申報或正在設計的產品，是否會更簡明？業績基準如何設定？接受調研的公募基金管理公司多不愿細說，只是表示正推進產品布局與創新，研究開發浮動費率基金。

證券時報透露，與傳統的浮動費率基金不同，新模式浮動管理費率產品的收費方式將更為細化，即按照每個投資者、每筆基金份額的持有時間、持有期間的年化收益率來分檔收取管理費。其中，基金份額持有時間少于365天，基金管理人僅能獲取基礎管理費，基金份額持有時間大于等于365天，管理費收取與持有人持有期間的年化收益率掛鉤。

符合一定持有期要求的投資者，贖回產品份額時，管理費率可根據產品持有期間業績表現與業績比較基準的對比適用基準檔、升檔或降檔；同時對升降檔做了非對稱設計。

按照《行動方案》，一年之后，浮動費率機制基金將全面落地。

力避業績基準“失真”

與業績高度掛鉤的浮動費率機制基金產品，無疑高度契合基金持有人的期待。但從海外浮動管理費率基金業績數據分析，該機制真正有效，尚需相關部門對業績基準的設定進行約束。

南方周末新金融研究中心研究員查證研究發現，2022年，同時在CEPR（歐洲經濟政策研究中心）和ECGI（歐洲公司治理研究所）任職的倫敦商學院教授Henri Servaes和施羅德投資管理公司從業人員Kari Sigurdsson聯合撰寫題為《關于共同基金業績費用成本與收益》的論文。該論文對2001年至2011年在歐盟、挪威和瑞士發售的超10萬只所有股票型共同基金進行了研究，并將與業績掛鉤的浮動管理費率機制基金（該類型基金占樣本總量的比例約為7%到10%）與其他基金進行了分析比對。研究結果顯示，與采用其他費率機制的基金相比，浮動管理費率基金每年業績表現低50到60個基點。其中，大部分業績表現較差的浮動管理費率基金，存在設定業績比較基準不合理，或設置了明顯容易被超越的業績比較基準的情況。因此，對于浮動管理費率基金而言，比較基準的設定至關重要。業績基準是基金管理費率機制的關鍵“錨定物”。

如何合理設定業績比較基準？如何避免業績基準“失真”？

晨星（中國）基金研究中心總監孫珩對南方周末新金融研究中心研究員稱，在產品設計中，為避免業績基準“失真”或“過度迎合”，應選取科學合理、具有廣泛市場代表性且與產品投資策略高度契合的業績比較基準，例如采用多指數加權、分階段動態調整的復合基準，同時引入第三方專業機構對基準設定進行評估與監督，確保基準的客觀性和有效性，防止基金公司人為操縱基準。晨星是全球目前最主要的投資研究機構之一。

設定了合理的業績基準，就能保證基金經理恪盡職守？

曾獲2024京東財富投顧影響力大師的財經大V“蛋黃哥千萬基金實投”（下稱“蛋黃哥”）稱，對于基金經理而言，若想追求業績的確定性，將基金的持倉盡可能地跟蹤基準即可。但這容易導致產品過度同質化。他建議，在設定浮動管理費率機制時，可以給予業績一定的包容度。對于長期表現不錯的基金，若在極端行情下暫時跑輸基準，也可能給予一定的豁免。比如說，基金在5年內相對于基準都有超額收益，并且持有人賺錢的比例較高，但之后有1年因極端行情表現拖后腿了，基金風格也沒有出現漂移，這種情況是否不要打擊基金經理的積極性？否則，如果基金經理都想著“不做就不會錯”，即將持倉盡可能地跟蹤基準指數，就不利于基金的百花齊放。蛋黃哥長期投資基金，并在各自媒體平臺公布其實盤持倉情況。據其公眾號顯示，蛋黃哥2018年入市，本金540萬元。截至2025年5月9日，其持倉資產凈值已達810萬元，7年收益率約為50%。

優秀基金經理加速“奔私”？

除浮動管理費機制外，考核機制的突破亦是《行動方案》一大亮點。

博時基金首席權益策略分析師陳顯順在接受南方周末新金融研究中心研究員調研時稱，此次改革優化主動權益類基金收費模式，即業績差少收管理費，并將業績跑贏基準和投資者盈虧納入考核，且三年以上業績考核權重不低于80%。這有利于有效改善基金公司“重規模輕回報”的現狀，將促使基金經理更注重長期投資收益。中長期而言，基金經理行為對于市場波動的影響將減弱，有助于引導資金流向業績優良、具備長期增長潛力的公司，提升市場資源配置效率，增強市場穩定性。

中歐基金更稱，此次考核體系改革意味著，基金公司高管和核心員工薪酬水平將直接掛鉤投資者的實際回報，與投資者真正實現“共榮共損”。未來，只有能持續為多數投資者創造良好收益的基金經理，才能獲得職業長久發展的通行證。

但從以往基金業績數據維度觀察，若實行與業績高度掛鉤的薪酬制度，大量基金公司高管和核心員工的薪酬將面臨下調。中金公司研究部對南方周末新金融研究中心研究員表示，近年來，權益市場行情低迷，主動權益產品業績表現相對欠佳。從絕對業績觀察，近3年與近5年分別有75.6%與20.0%主動權益基金未能獲取正回報；從相對業績維度分析，近1年、近3年與近5年也仍有56.7%、72.2%與29.4%的主動權益基金未能跑贏業績基準。

行動方案全面落地之后，優秀基金經理從公募轉向私募的“奔私”現象加劇還是減少？

晨星（中國）基金研究中心高級分析師李一鳴在接受南方周末新金融研究中心研究員調研時稱，公募基金激勵機制優化后，基金經理有機會通過出色的長期業績獲得更為豐厚的回報，在一定程度上縮小了與私募在盈利分成等激勵機制上的差距，降低基金經理因追求更高經濟回報而“奔私”的意愿。與此同時，公募基金行業在品牌、資源和合規管理等方面具有優勢，相比私募基金來說更能為基金經理提供穩定的職業發展平臺。但薪酬調整并非留住優秀基金經理的唯一因素。部分基金經理可能因個人職業規劃、投資理念差異、追求更大自主權等原因而選擇“奔私”。私募行業在激勵機制、投資策略靈活性等方面仍具有一定優勢，若公募在薪酬調整的同時不能滿足基金經理的多元化需求，仍可能面臨優秀基金經理流失的問題。

前海開源基金管理有限公司首席經濟學家楊德龍亦對南方周末新金融研究中心研究員表示，如果基金經理業績比較出色，公司應給予適當的合理回報，而不能“一刀切”。否則，可能會導致一些基金公司經理“奔私”。因為“奔私”后，這些基金經理拿的就是股東分紅，而不是薪酬。因此。公募基金公司在激勵機制上也要優化，從而能夠在薪酬上具有一定的競爭力，以留住優秀基金經理。

中金公司研究部認為，“賞罰分明”將更為充分地發揮管理制度的約束效力：適當“懲戒”將激勵基金經理專注投研能力提升，而適當“獎賞”也將有助于行業梯隊建設、促進健康持續發展。

除考核機制外，股權結構亦會影響基金公司團隊的穩定性。《行動方案》強調，要防范大股東不當干預。對此，晨星（中國）基金研究中心高級分析師代景霞稱，當前公募基金行業在股權結構方面的痛點，包括股權較為集中，大股東持股比例過高擁有絕對控制權。如此股權結構下，股東可能會為追求自身利益而不當干預公司經營決策，影響公司的獨立性和專業性。這使基金公司的運作偏離以投資者利益為核心的目標。股權結構單一，缺乏多元化的股東背景，難以充分吸收不同股東的資源和優勢。為了提升投研團隊穩定性和核心競爭力，基金公司應實施員工持股計劃或股票期權計劃，讓投研人員成為公司的股東之一，分享公司發展的紅利。

投顧如何讓用戶覺得“值”

在基金公司作為產品供給方和資產管理方與基民利益深度綁定時，各第三方銷售方亦應與基民“共榮共損”。其中，基金投顧即是幫助基民“貨比三家”的同一立場方。

縱觀全球基金發展史，基金投顧發展是海外主流市場中機構從“賣方思維”向“買方思維”轉變的結果。以美國基金市場為例，在基金費率不斷下調的背景下，基金投顧的資產規模正不斷上升。IAA（美國投資顧問協會）數據顯示，截至2023年底，美國投顧AUM（資產管理規模）達128萬億美元。中國證監會數據顯示，截至2023年3月底，中國內地基金投顧服務資產規模為1464億元。較之美國市場，內地基金投顧尚在起步階段。

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如何穩步發展基金投顧行業？

《行動方案》稱，將出臺《證券基金投資咨詢業務管理辦法》《公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定》，促進基金投顧業務規范發展。

中國內地基金投顧行業面臨著什么問題？如何解決？

晨星（中國）基金研究中心高級分析師吳粵寧稱，當前投顧業務核心短板在于服務同質化嚴重、投資者教育不足和專業能力有待提升。投顧機構要借助“一站式”直銷平臺和投顧服務，實現從“賣產品”到“賣服務”的轉型。他建議，投顧機構利用直銷平臺收集投資者財務狀況、投資目標和風險偏好等信息，通過大數據與人工智能分析，定制專屬投資策略與資產配置方案。投顧人員據此提供個性化建議與市場解讀。提供全程陪伴式服務，而不是“一買了之”。

作為一個實戰派，蛋黃哥稱，投顧服務面臨的最關鍵問題是：在公募基金本身已經有管理費的情況下，需要收取投顧費。如何讓用戶覺得付費值得？

南方周末新金融研究中心研究員結合對基民和基金投顧調研情況認為，基金投顧的“投”和“顧”不能流于形式，不能只是異變為一個基金銷售渠道。投顧機構做好“投”，選合適的基金，讓投顧組合波動降低，長期漲得更穩，并且幫助用戶調倉獲取更良好的收益和持有體驗；更要做好“顧”，避免用戶追漲殺跌。在市場低點，用戶迷茫、沒有信心的時候，堅持在底部區間耐心定投；在市場高點，用戶搶著買入的時候，讓用戶理性加倉，并及時帶用戶賣出。

“蛋黃哥”透露，當前，投顧機構的投顧費和銷售規模掛鉤。理論上，投顧規模越大，投顧機構收入越高。如何權衡客戶利益和機構利益成了最關鍵的問題。買方投顧必須是獨立的，必須和客戶站在一起，長期的目標是讓客戶能掙到錢，遇到需要賣的時候哪怕需要損害機構的利益，也必須要堅持賣。這也是和客戶自己買單只基金的區別。客戶看到投顧做出的不錯業績，也會進一步選擇投顧，這樣才能形成一個良性循環。

南方周末新金融研究中心發現，截至2023年，國際上主流投顧亦是按其AUM收費。以美國為例，IAA最新數據顯示，近十年來，美國投顧按AUM收費模式占九成以上，且保持比例穩定。

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從中美基金發展史的角度觀察，若中國內地基金投顧業務僅按規模這一指標收費，很可能會產生與中國內地公募基金發展過程中類似的“投顧機構賺錢，基民不賺錢”的問題。南方周末新金融研究中心認為，若此次公募基金掛鉤業績的浮動費率機制推行進程順利，未來監管機構很可能將這一模式引入基金投顧機構。