告別“慢反應”時代，壽險產品價格或將“隨行就市”

壽險產品價格嚴重滯后于市場利率變動的慢反應現象將成為歷史：將掛鉤市場利率更及時地跟隨市場利率動態調整。

2025年1月10日，告別國家金融監督管理總局（下稱“金融監管總局”）下發《關于建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的時代壽險隨行市通知》（下稱“《通知》”），明確提出要建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制，產品并要求中國保險行業協會定期組織人身保險業責任準備金評估利率專家咨詢委員會成員召開會議，價格結合5年期以上貸款市場報價利率(LPR)、慢反應5年期定期存款利率、告別10年期國債收益率等市場利率變化和行業資產負債管理情況，時代壽險隨行市研究人身保險產品預定利率有關事項，產品每季度發布預定利率研究值。價格各保險公司則需相機研究調整各類產品預定利率最高值。慢反應

保險機構的告別動作出乎市場意料。在《通知》和中國保險行業協會最新預定利率研究值相繼發布后，時代壽險隨行市壽險業巨頭中國人壽、產品中國平安和中國太保等公司隨后發布公告稱，價格維持當前預定利率最高值不變。市場預期壽險預定利率進一步下調的現象并未如期出現。

事實上，一直以來，商業銀行對中國人民銀行（以下簡稱“央行”）利率聞風而動，而壽險產品預定利率調整節奏較慢。壽險產品價格為何嚴重滯后于市場利率？預定利率動態調整機制為何此時落地？此后，壽險公司是否會像商業銀行那般對央行利率和市場利率聞風而動？壽險公司“利差損”風險究竟有多大？包括中國香港在內的海外市場如何面對“利差損”？

南方周末新金融研究中心對比研究海內外市場歷史和現狀，并調研訪談多位業內資深人士發現，壽險業預定利率對市場利率反應遲滯與其市場化改革較慢有關，亦與壽險產品跨越長周期有關，還與中國壽險業盈利模式有關。但其長期滯后反應的結果則是在低利率時期積累了存量保單利差損風險。

受訪的多位業內資深人士均預判，預定利率動態調整機制有助于緩解利差損風險。未來，壽險業預定利率將與市場利率掛鉤，二者聯動將更加緊密。

壽險產品價格“慢反應”

壽險產品預定利率變動意味著產品價格升降，它是決定壽險公司經營成敗的關鍵性因素。

何謂預定利率？即在計算壽險產品保險費和責任準備金時，保險公司預測收益率后所采用的利率。其實質是壽險公司因使用了客戶資金而承諾以年復利方式給予客戶的回報。通俗而言，它是保險機構承諾給客戶的回報率。

這意味著，在其他條件不變的情況下，預定利率越高，保險產品價格越便宜，投保人的回報越高，保險產品競爭力越強。反之亦然。

保險產品的預定利率如何設定？南方周末新金融研究中心查詢研究相關歷史數據發現，1999年以前，壽險公司參照商業銀行一年期存款利率為基準確定產品預定利率。當時主流壽險產品即傳統壽險產品，預定利率曾高達8.8%。

但自1996年5月至2002年2月，利率進入大降息周期。央行連續八次降息。一年期定期存款利率由10.98%降至1.98%。在利率連續下調的背景下，壽險存量保單利差損不可避免。這是因為1995年實施的保險法對保險公司投資渠道嚴格限制，銀行存款是“主渠道”。

在此次大降息周期中，壽險預定利率亦跟隨調整，但節奏滯后，幅度亦小于市場利率。1997年12月、1998年12月和1999年6月，人身保險預定利率分別降至7.5%、5%和2.5%。

南方周末新金融研究中心進一步調研發現，2013年自中國經濟發展進入新常態以來，央行共有兩輪大幅降息周期。第一輪為2015年，當年央行連續六次降息。同期壽險預定利率并未調整。

第二輪自2022年至今，央行再啟降息周期，共降息10次。與此同時，商業銀行應聲而動，其中一年期定期存款利率由1.75%降至1.10%，共計下調65個百分點。但同期壽險產品預定利率則跟隨調降僅2次，下調100個百分點。

在數輪利率下降周期中，壽險產品基本對市場利率“慢反應”。盡管不少壽險產品具備跨越利率周期的特性，但利差損風險依然不可避免。壽險產品預定利率的市場化才是關鍵。

直至2013年8月1日，原中國保監會發布《關于普通人身保險費率政策改革有關事項的通知》，要求“保險公司采用的法定準備金評估利率不得高于保單預定利率和中國保監會公布的法定評估利率的小者”。此次放開僅針對普通型人身保險。2012年，壽險公司普通壽險業務保費收入僅占壽險公司全部業務的9.7%，而未放開的分紅險業務占比則高達78.9%。

此舉拉開了人身保險費率市場化改革的序幕。此后，普通壽險產品和分紅型產品的最高預定利率分別為3.5%和2.5%，普通型養老年金或保險期間為10年及以上的其它普通型年金保單，保險公司采用的法定責任準備金評估利率上限為法定評估利率的1.15倍（即4.025%）。

2019年8月，原中國銀保監會印發《關于完善人身保險業責任準備金評估利率形成機制及調整責任準備金評估利率有關事項的通知》（下稱“182號文”），對人身保險業責任準備金評估利率進行改革和完善，動態責任準備金評估利率形成機制初步建立。

182號文發布后，4.025%預定利率的產品被叫停。同時，10年期國債750天移動平均值成為準備金評估利率的參照標準。準備金評估利率的上限已經成為壽險產品定價的“指揮棒”。評估利率與責任準備金計提額呈負相關關系，即評估利率越高，保險公司需要計提的準備金越少。

在此背景下，2020年至2023年，預定利率在3.5%左右的產品成為各家壽險公司尤其是中小型壽險公司的主推產品。2023年8 月至今，長期人身險產品分紅險產品預定利率分別被兩次下調至2.5%和2.0%。

從上述研究可以看出，壽險公司預定利率調整不僅與央行政策利率關聯度較弱，而且滯后于商業銀行等市場利率。傳統壽險產品預定利率與市場利率脫節，保險公司在理賠及責任準備金的管理上面臨巨大壓力，易引發利差損風險。

南方周末新金融研究中心通過對比研究發現，商業銀行存款利率市場化進程快于壽險業，尤其是近三年。2022年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制。商業銀行參考10年期國債收益率和1年期LPR，合理調整存款利率水平。2024年，央行“7·22”利率定價之錨改變，其意義歷史不亞于“8·11”匯改（詳情請見：《向國際標準靠攏，利率改革再邁一大步｜圓桌派③》）

為何壽險業預定利率調整滯后于商業銀行？南方周末新金融研究中心研究員發現，這與壽險業費率改革較慢有關，亦與壽險產品跨越長周期有關，還與中國壽險業盈利模式有關。

此次預定利率動態調整機制似乎意味著壽險業費率市場化改革進入新階段。華泰證券認為，預定利率動態調整機制正式確立后，未來壽險業的預定利率將與市場利率掛鉤，二者的聯動將更加緊密。預定利率聯動機制將在靈敏性和穩定性之間保持一定平衡。

過分依賴“利差”

壽險公司的三個主要利潤來源是死差、費差和利差。其中，利差是主導因素。壽險公司業務周期較長，死亡率通過生命表科學制定，再根據大數定律有效分散風險，死差變動周期長；費用率與公司內部費用管理政策有關。在“報行合一”嚴規下，保險公司費用率不會大幅變動。

一般而言，潛在利差損風險最高的險種是保障期限長且具有保證收益的產品。在我國，主要涉及保險期限十年以上且每期領取金額固定的年金險及預設現金價值穩定增長的終身壽險。

中國壽險市場業務結構強化了利差的重要性。南方周末新金融研究中心調研發現，自2013年開始，以年金險和增額終身壽險為代表的普通壽險產品進入快速增長期。中國保險年鑒數據顯示，2017年，普通壽險產品保費收入在人身險保費收入中的比重超過50%，2013年該比例尚不足5%。2018年，資管新規發布后，普通壽險產品占比出現一定下滑，但隨后再次上升，2022年再次超過50%。

由此可見，從負債端而言，中國壽險業利差損風險的主要來源是長期保證收益年金險的存量業務和增額終身壽險的存量和增量業務。

年金險與增額終身壽險均屬于儲蓄類保險。這些產品的熱銷與中國人重視“儲蓄”習慣有關。在利率下行周期，居民對于金融產品的安全性重視度再次上升。央行數據顯示，2020-2024年，居民人民幣存款增加額平均值為13.99萬億元，而2013至2019年平均值僅為5.84萬億。與此同時，居民投資風險偏好明顯下降，出現“超額儲蓄”現象。央行數據顯示，2022年至2024年，中國個人存款占M2比例分別為45.5%、47.2%和49%，2010-2021年比例基本未超43%。

從資產端觀察，保險公司投資資產范圍受限。2018年1月，原中國保監會發布《保險資金運用管理辦法》，明確保險資金投資范圍主要是銀行存款、股票和基金、不動產、股權以及其他資產。同時明確了禁止投資領域，包括禁止直接從事房地產開發、投資不符合國家產業政策的企業股權和不動產等。南方周末新金融研究中心注意到，雖然監管部門多次發文引導保險資金入市，但銀行存款、債券等固定收益類資產仍為保險資金第一大投向，以另類投資為代表的其他投資占比保持高位，僅次于固收類，股票及基金投資整體占比穩定。

在10年期國債到期收益率持續下行的背景下，由于負債端的剛性，壽險公司“利差損”壓力增大，資產負債久期不匹配問題日漸突出。

價格戰下的弱陣營

事實上，本輪利差損主要集中于中小壽險公司。

中小壽險公司創新能力強，但產品結構單一，主要以增額終身壽險等儲蓄類保險產品為主。南方周末新金融研究中心調研發現，首次將增額終身壽險產品引入中國內地市場的正是命途多舛的信泰人壽保險股份有限公司（以下簡稱“信泰人壽”）。

2013年，信泰人壽推出“信泰千萬傳承終身壽險”，在保險合同中明確保險金額每年以4%的復利增長。在調研中，我們發現信泰人壽在業內有“網紅”稱號，多次推出爆款產品。但“人紅是非多”。信泰人壽自成立起股東爭斗不斷，公司股權亦頻繁更迭。

信泰人壽是國內中小壽險公司激進發展的一面鏡子。為何中小壽險公司受到的沖擊更明顯？南方周末新金融研究中心調研發現，中小保險公司通常采用監管設定的“預定利率上限”定價產品，以此提升競爭力，但亦導致保單成本高企。這就是壽險業的價格戰。

中小壽險公司利差損風險既有歷史原因，也有現實因素。中小壽險公司經營歷史短，主要經營時期處于3.5%定價利率時代。南方周末新金融研究中心調研發現，截至2024年末，在正在運營的75家壽險公司中，中小壽險公司主要集中在2000-2018年期間成立。其中2000-2009年31家成立，2010-2018年28家成立。

2023年，在“停售”預期的作用下，預定利率3.5%的增額終身壽險產品熱銷。南方周末新金融研究中心統計發現，2023年1-7月，壽險業務保費收入達2.05萬億元，同比增長近18.5%，占全年壽險業務保費收入近74.5%。

然而在保費快速增長的同時，投資收益率持續下滑。南方周末新金融研究中心調研發現，2000-2013年間，由于經濟高速發展，保險業投資收益率一般在5%以上。 因此，此間壽險業新增業務承擔的利差損風險小。

近年來，隨著經濟金融環境變化，保險業投資收益率有所降低。金融監管總局數據顯示，2019-2024年三季度，中國人身險公司年化財務收益率整體呈現下降趨勢。

在這種情況下，大型公司可以憑借龐大的規模實現有效的成本分攤，降低成本，也可以憑借龐大的投資體量獲得更優質的長久期資產，但是中小壽險公司則不具備這種能力。

南方周末新金融研究中心統計發現，2024年三季度，在披露業績的壽險公司中，27家出現虧損。虧損壽險公司占比超三成。

事實上，2024年上半年壽險公司虧損更多。在披露業績的壽險公司中，有31家虧損，占比超四成。

虧損公司數量減少與三季度資本市場回暖不無關系，但中小壽險公司經營困境一時難解。在行業保費收入規模持續上升的情況下，中小壽險公司盈利狀況不理想，甚至嚴重虧損，行業利潤集中于少數大公司，長久來看不利于行業生態健康發展。

中小壽險公司一旦虧損，凈資產就會減少，進而影響公司資本充足率和償付能力。南方周末新金融研究中心調研發現，2024年三季度末，在披露信息的62家壽險公司中，2家公司風險評級為C，8家公司綜合償付能力逼近120%重點監測線。按照保險公司償付能力相關規定，對于核心償付能力充足率低于60%或綜合償付能力充足率低于120%的保險公司，會被列入數據核查重點對象名單。中小壽險公司似乎陷入“賣得越多，虧得越多、風險越大”的怪圈中。

“隨行就市”不遠

如何破解“利差損”風險？多位接受南方周末新金融研究中心調研和訪談的保險業資深從業人士和保險研究者及觀察者普遍認為，預定利率動態調整機制有助于進一步緩解利差損風險，但同時也要求各保險公司改變經營模式，加強資產負債管理，提高產品研發和儲備能力。 

上海對外經貿大學金融管理學院郭振華教授的觀點有相當的代表性。他稱，預定利率動態調整機制建立后，預定利率“隨行就市”，與市場利率貼合度更高，中長期將更好地引導行業向“低保底+高浮動”型壽險產品及保障型產品轉型，比如分紅險等。

他還表示，預定利率下調，投保人購買成本增加，預期收益減少，進而影響傳統壽險產品吸引力，但從資產配置角度而言，短期內增額終身壽險等產品仍具有一定吸引力。保險公司應重視產品創新，優化產品結構，同時加強資產負債管理，提升服務質量。

其它國家和地區是否面臨同樣的難題？是否有可借鑒之處？南方周末新金融研究中心調研發現，在低利率環境下，利差損是全球壽險業發展共性問題。美歐日等國家或地區曾經歷利率下行的時間更早更長，壽險業應對利差損經驗比較豐富。

在負債端，這些國家或地區主要采取調整產品結構、下調預定利率等措施。比如：美國經歷多輪降息周期。為應對利差損風險，美國大力發展投連險、變額年金等獨立賬戶業務，同時，增加健康險等保障型產品的比重。此外，美國還建立動態利率調整機制，增強保險公司抵御利率風險能力。

同樣，日本也采用了調整產品結構的策略，由儲蓄型向保障型轉變。日本還引入與國債收益率掛鉤的標準評估利率引導保險公司降低預定利率，緩解利差損壓力。

德國一邊鼓勵壽險公司采取養老保障型和投資型并重的產品開發策略，一邊建立額外的利率準備金制度。

在資產端，增加長久期債券的配置是慣常做法。美、德、法國等還通過適當降低債券信用評級，小幅下沉信用來提升投資收益率。

而規模較小且國內資產供給不足的國家則紛紛擴大海外投資，尋求全球投資溢價。更常見的應對策略是增加權益和另類投資的比例，以提高權益和流動性風險溢價，彌補固定收益類投資的收益率下降。

我國香港壽險公司則在應對利差損時更注重打造資產負債匹配、雙輪驅動業務模式，同時積極創新產品，銷售低保證高分紅型保險產品。但這種策略對保險機構投資能力提出較高要求。更為重要的是，香港利率自由化程度較高，保險投資自主性強，可實現配置全球化和投資多元化。

受訪的多名業內資深人士均建議，應用好用足中國內地與香港的互聯互通渠道，允許險資擴大跨境投資。國家外匯管理局數據顯示，保險類機構QDII審批額度在2024年6月已達390億美元，近四年增長近50億美元。